Les rendements historiques ne peuvent être utilisés pour prévoir les rendements futurs mais l'analyse de ces rendements aide à comprendre les problématiques de gestion de portefeuille et les risques. Considérons l'indice S&P500 durant une période spectaculaire de croissance boursière, 1979-1999. Le rendement annuel moyen fut 17.88%. Toutefois, les dividendes versés et la croissance des profits observés au cours de cette période expliquent respectivement 3.94% et 6.05% de ce rendement, soit moins de 10%. Comment expliquer un rendement de 17.88% ?
Le prix d'une action est souvent exprimé en termes du multiple cours/bénéfices. Or, en 1999, le multiple était de 7,3 alors qu'il était de 30,5 en 1999. Ainsi, la bourse a connu une performance spectaculaire non pas parce que les dividendes ou profits le justifiait mais tout simplement parce que les investisseurs acceptaient de payer 30,5$ pour chaque dollar de bénéfice en 1999 contre seulement 7,3$ 20 ans plus tôt. Plus les investisseurs paient un prix élevé pour chaque dollar de bénéfices et plus ils doivent avoir une confiance élevée dans des perspectives financières favorables. Celle-ci était possiblement insuffisante en 1979 et démesurée en 1999.
L'inverse du ratio cours/bénéfices, le rendement courant, est une mesure de valorisation du marché (de sa rentabilité et de son risque) que nous pouvons grossièrement comparer au niveau des taux d'intérêt. En 1999, le rendement courant est 3,3% (1/30,5) et le rendement en dividende est encore moindre (<1,25%) alors que le rendement d'une obligation d'échéance 10 ans variait entre 6 et 7,5% pour les émetteurs de qualité. Il fallait donc compter en 1999 sur des gains en capital annuel moyen de 4,75% à 6,25% uniquement pour espérer réaliser le même rendement que les obligations et significativement plus pour espérer capturer une prime de risque raisonnable. Malgré cette exubérance, les investisseurs ont finalement réalisé en 2000 qu'il était irrationnel de payer 30,5 fois les bénéfices corporatifs en moyenne. La situation était encore pire au Japon en 1989 alors que les investisseurs acceptaient de payer 60$ pour chaque $ de bénéfice. On connait la suite des évènements.
Comparer le rendement courant au taux d'intérêt n'est pas un indicateur infaillible du rendement relatif futur des actions par rapport aux obligations. Il y a bien d'autres facteurs. Toutefois, il est possible de démonter analytiquement que le marché boursier tend généralement à mieux performer sur un horizon de 10 années si l'écart entre le rendement courant et le taux d’intérêt est plus positif ou moins négatif au début de la période d’investissement. Par exemple, le rendement courant de différents marchés boursiers à travers le monde varie actuellement entre 6% et 9% alors que les rendements sur obligations d'échéance 10 ans varient entre 3,5% à 5%. Le rendement courant est donc plus élevé que les taux d'intérêt ce qui indique que les investisseurs exigent probablement une compensation plus élevé pour le risque d'investir à la bourse. Le risque d'être déçu à long terme est donc vraisemblablement plus faible. Cet exemple illustre également pourquoi il est si difficile de prévoir les rendements boursiers puisque cela nécessite non seulement de prévoir les dividendes et la croissance des bénéfices à long terme mais aussi d'évaluer le sentiment général des investisseurs tout au long de l'horizon de placement, un facteur intangible et moins prédictible.
Cette chronique a été réalisée en collaboration avec l'Association CFA Montréal, qui représente des professionnels de la finance des marchés de Montréal. Elle a été écrite par Jacques Lussier, CFA, chef de stratégies, Christian Felx, CFA, gestionnaire de portefeuille, et Richard Guay, CFA, professeur titulaire en finance et Fellow Cirano.
