« Nous croyons que Student Transportation a une stratégie d_affaires et financière défectueuse. Elle a entrepris une série d_acquisitions par emprunts qui ne rapportent pas aux actionnaires, mais bénéficient à ses banquiers et à sa direction. »

L_opinion est celle de Prescience Investment Group, un petit fonds spéculatif de la Louisiane qui, à la fin de juillet, prenait une position à découvert sur le titre de la société de transport écolier. Elle publiait du même coup un rapport de recherche avec une très forte recommandation de vente. Sa cible sur le titre : 2 $ (celui-ci se négocie actuellement à 7 $).

C_est avec une assez grande surprise que tombait récemment sous nos yeux un communiqué de la Caisse de dépôt indiquant qu_elle venait d_augmenter sa position dans l_entreprise au-dessus des 10 %. Le poids de la participation de la Caisse dans l_entreprise n_est pas énorme (autour de 52 M$). Quand même, il est difficile de ne pas y voir un important désaccord sur les fondamentaux. Qui devrait-on suivre : Prescience ou la Caisse ?

Qui est Student Transportation?

Le troisième plus important fournisseur de services d_autobus scolaire en Amérique du Nord, avec une flotte de 9 000 véhicules et des revenus de plus 350 M$. L_entreprise a des activités au Canada et dans une quinzaine d_États américains. Elle verse actuellement un dividende de 0,56$ par action, qui offre un exceptionnel rendement de 8,2%. Elle a principalement grandi par acquisitions au cours des dernières années.

Ce que n_aime pas Prescience

Une foule de choses, notamment la rémunération des dirigeants, dont 40 % de la compensation à court terme est fondée sur la croissance des revenus (et non des profits).

Surtout : depuis 2006, la société a rarement réussi à couvrir son dividende à partir des flux de trésorerie de ses activités (cash flow). Lorsqu_on intègre les dépenses en capital (acquisitions de véhicules, par exemple), elle n_en a jamais été capable. Dans la meilleure des années, elle a payé en dividendes le double des liquidités qui étaient en entrées dans l_année !

Comment est-ce possible ?

Prescience indique qu_à de nombreuses reprises Student Transportation a procédé à des émissions d_actions, destinées à lui permettre de poursuivre son expansion (par acquisitions). Ces émissions sont du même coup venues renflouer les coffres.

Un modèle du genre peut tenir la route tant et aussi longtemps qu_une entreprise parvient à se financer sur les marchés. Si la musique s_arrête, il faut cependant alors couper son dividende, en tout ou en partie. C_est assurément alors une culbute boursière. En effet, une fois le rendement de dividende disparu, il n_y a plus de raison pour les investisseurs d_acheter l_action à des multiples supérieurs au marché.

La firme note en outre qu_à 10 ou 11 fois le bénéfice (avant intérêts, impôts, amortissement et locations) le titre se négocie à un très haut niveau par rapport aux transactions qui surviennent dans le secteur (de 5 à 7 fois).

Elle estime que sa récente inscription au Nasdaq est l_illustration que l_entreprise n_avait plus d_options de refinancement au Canada.

La réplique

La Caisse ne commente jamais ses investissements. Quelques maisons de courtage sont cependant revenues à la charge à la suite de la publication du rapport. Il faut dans leur cas noter que toutes ont participé aux financements de Student Transportation.

Elles ne discutent pas réellement du passé, mais s_attardent plutôt à l_avenir. Tant BMO, Raymond James, la Scotia que la Nationale estiment que le dividende actuel est soutenable. Leurs projections font état de flux de trésorerie supérieurs au montant qui sera nécessaire pour honorer le dividende.

Contrairement à Prescience, qui voit le marché à maturité, les firmes voient celui-ci potentiellement sur le point de s_ouvrir.

Plusieurs commissions scolaires sont financièrement sous pression et seraient sur le point de passer au privé l_opération de leur service d_autobus. Le privé offrirait apparemment des économies d_exploitation. Près de 70 % du marché du transport scolaire est toujours exploité par des organismes publics, ce qui laisse entrevoir un marché important.

Les courtiers notent de surcroît que le dernier financement de 75 M$ effectué par l_entreprise à la fin de février est venu la renflouer.

Qu_en penser ?

On ne sait personnellement trop quel est le potentiel du transport scolaire, mais à la base, Student Transportation a un problème majeur avec son modèle d_entreprise. Une société ne devrait verser de dividende à ses actionnaires que lorsqu_elle croit que le rendement qu_elle peut obtenir en réinvestissant ses liquidités sera inférieur à celui qu_ils pourraient obtenir ailleurs sur le marché. Autrement dit, il est irrationnel qu_une société qui va chercher de la croissance par acquisitions, et qui a fréquemment besoin de se refinancer, verse un dividende.

On laisserait passer le bus.