La première fois que j'ai traité de Fairfax Financial Holdings dans le journal, en avril 1995, je l'ai présentée comme une version canadienne de Berkshire Hathaway, le conglomérat dirigé par Warren Buffett.
Avec plusieurs années de recul, je regrette mon enthousiasme.
Il est vrai que les deux sociétés se ressemblent à plusieurs points de vue. Par exemple, leurs activités sont centrées sur l'assurance et la réassurance.
Les deux sont dirigées par des investisseurs célèbres. La réputation de fin renard du président de Fairfax, Prem Watsa, a grimpé d'un cran depuis l'éclatement de la crise. En effet, il avait préparé depuis quelques années le portefeuille de Fairfax dans le but de profiter de l'effondrement financier qu'il prévoyait.
M. Watsa est redevenu optimiste à l'égard du marché boursier au dernier trimestre de 2008 et a depuis augmenté considérablement sa pondération en actions. Encore une fois, avec le rebond de 50 % des indices boursiers depuis le creux de mars, il passe pour un génie.
Beaucoup d'émissions d'actions
Prem Watsa, l'investisseur, mérite toutes les félicitations. Les rendements de sa filiale de gestion de portefeuilles sont exceptionnels.
Par contre, Prem Watsa, président de Fairfax, n'est pas à l'abri de toute critique. Ce qui laisse entrevoir des différences majeures entre Fairfax et Berkshire.
Fairfax joue avec son capital à l'image d'un spéculateur, tandis que Berkshire Hathaway est particulièrement prudente.
Ainsi, Fairfax a annoncé le 8 septembre une émission de près de 1 milliard de dollars américains (G$ US) pour financer la fermeture de capital de sa filiale Odyssey Re Holdings.
C'est sa quatrième émission depuis 1998. Et les investisseurs institutionnels ont la mémoire courte, car une seule s'est révélée rentable pour les actionnaires. C'est celle réalisée en décembre 2004, à un prix de 124,65 $ US l'action, au moment où la société éprouvait de graves problèmes financiers.
En 1998, Fairfax a émis 1 million d'actions à 475 $ CA en avril, puis 2 millions d'actions à 500 $ CA en décembre. Près de 11 ans plus tard, ceux qui ont acquis ces actions n'ont encore fait aucun gain (le titre s'échange actuellement à 370 $). Le genre de situation qui empêcherait Warren Buffett de dormir !
Sans mentionner qu'en 2003, la société torontoise a frôlé le désastre, son titre s'écroulant à moins de 100 $ CA. À ce niveau, il avait perdu plus de 83 % de sa valeur par rapport à son sommet de 600 $ atteint en 1998.
Les émissions de 1998 ont servi à financer les acquisitions de Crum & Forster, de Skandia International et de TIG Holdings. D'un coup, Fairfax triplait sa taille avec des primes nettes souscrites de 5,5 G$, tandis que son portefeuille de placement passait de 5,6 à 18 G$.
Au sommet du cycle de l'industrie de l'assurance, M. Watsa a acquis des sociétés qui étaient en difficulté, ce qu'il ignorait. Les pertes se sont accumulées, forçant des radiations importantes. Depuis, Fairfax a amélioré considérablement son bilan. Mais en voulant croître rapidement, M. Watsa a mis en péril sa société, ce que n'aurait jamais fait M. Buffett.
Une des conséquences de ces aventures est que le nombre d'actions de Fairfax est passé de 8,9 millions, en 1995, à plus de 20 millions avec la récente émission, soit 125 % de plus.
Berkshire préfère jouer de prudence
Berkshire Hathaway a également commis des erreurs. Mais M. Buffett se fait un devoir de maintenir une situation financière solide. Il préfère passer à côté d'occasions intéressantes plutôt que d'alourdir son bilan.
" Cette ligne de conduite, même si elle a pu nuire à nos résultats, nous convient compte tenu de nos obligations fiduciaires à l'égard de nos titulaires de polices, de nos créanciers et de plusieurs actionnaires qui ont investi une grande partie de leur patrimoine dans notre société ", écrit M. Buffett.
La solidité de Berkshire constitue un avantage concurrentiel.
Depuis 1964, M. Buffett a émis une grande quantité d'actions à une seule occasion : lors de l'achat de General Re, au coût de 22 G$ US, en 1998. Il a alors émis 272 200 actions à un prix de 81 000 $ US.
Cette émission s'est faite à 2,1 fois la valeur comptable de l'action, soit un prix assez élevé pour limiter la dilution. À titre comparatif, le titre s'échange actuellement à 1,3 fois sa valeur comptable. La dernière émission de Fairfax s'effectue pour sa part à environ 1,3 fois la valeur comptable.
La gourmandise de Fairfax pour le capital constitue la différence majeure par rapport à Berkshire. En plus de ses émissions, Fairfax a vendu sur le marché des actions de deux de ses filiales (Odyssey et Northbridge) pour fermer leur capital plus tard. Cela s'appelle jouer à la Bourse !
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