Généralement, les grands conglomérats sont difficiles à évaluer. Ils comportent de nombreuses composantes sur lesquelles un investisseur ne dispose pas toujours de toutes les informations requises. En outre, il faut généralement comptabiliser les impôts latents sur les valeurs attribuées à ces diverses composantes pour tenir compte du fait qu’elles seront éventuellement vendues. C’est pourquoi la plupart des titres de conglomérats s’échangent à escompte par rapport à la valeur nette de leurs actifs.
Le cas de Berkshire Hathaway est à mon avis différent. En effet, bien que la société soit très complexe, étant composée d’une multitude d’entreprises acquises au fil des ans et d’une pléthore de placements, la façon dont la société présente ses activités et ses placements rend son évaluation relativement simple. En effet, Warren Buffett a toujours prêché par l’exemple en étant très transparent dans la présentation de ses rapports financiers et dans la description de ses activités. Je vous recommande fortement la lecture des rapports annuels de Berkshire Hathaway, qui sont tous accessibles sur son site.
Voici donc comment nous évaluons Berkshire Hathaway, un titre que COTE 100 détient dans ses portefeuilles de gestion :
1- Un énorme portefeuille de placements
1- Un énorme portefeuille de placements
Berkshire Hathaway est avant tout une grande société d’assurance. La force de la société au fil des dernières décennies est d’avoir réussi à dégager des profits de ses activités d’assurance pratiquement chaque année, ce qui a permis à Buffett d’investir le « flottant » (l’argent dont dispose « temporairement » une société d’assurance entre le moment où les primes lui sont versées et le moment où elle doit payer les réclamations rattachées à ces primes) dans des investissements boursiers et obligataires. C’est essentiellement l’accumulation de ce « flottant » ainsi, bien sûr, que la capacité exceptionnelle de Buffett d’investir ces sommes intelligemment qui ont permis à Berkshire Hathaway d’accumuler un portefeuille de placements gigantesque composé de sociétés telles que Coca-Cola, American Express, IBM, Procter & Gamble, etc. Au 31 septembre 2013, la valeur du portefeuille de Berkshire se chiffrait à 207,4 G$ et était composée d’encaisse (42,1 G$), d’actions (106,8 G$), d’obligations (29,5 G$) et d’autres placements (29,0 G$). Nous considérons que la valeur des activités d’assurance de la société est incorporée dans la valeur de ce portefeuille.
2- Des sociétés exploitantes
Au fil des ans, avec la taille grandissante de la société, Buffett a commencé à favoriser davantage l’achat de sociétés complètes plutôt que de simples investissements minoritaires dans les entreprises publiques. Les nombreuses sociétés exploitantes de l’entreprise sont réparties entre trois divisions :
- Entreprises réglementées et nécessitant beaucoup de capital : Cette division est composée de la société BNSF, la plus grande société de chemins de fer américaine, et de MidAmerican Energy, important fournisseur d’électricité et transporteur de gaz naturel par pipeline. Au cours des 12 derniers mois, ces deux sociétés ont dégagé des profits nets de 5,1 G$. En appliquant un multiple d’évaluation de 15,0 à ces profits, on arrive à une valeur de 76,0 G$.
- Activités de fabrication, de service et de commerce au détail : Cette division comporte un grand nombre de sociétés et a dégagé un profit net de 4,0 G$ au cours des 12 derniers mois. Encore une fois, si l’on applique un multiple de 15,0 à ces profits, on arrive à une valeur de 60,1 G$.
- Finance et produits financiers : Cette plus petite division de Berkshire enregistre des profits nets de 629 M$ au cours des 12 derniers mois. Nous leur appliquons un ratio de 12,0, pour une valeur de 7,5 G$.
Le total
Si je fais le total de toutes ces composantes, j’arrive à une valeur de 351,1 G$. Par action de catégorie A (les investisseurs peuvent également acheter des actions de catégorie B qui valent 1/1 500 des A), la valeur intrinsèque est de près de 213 500 $ alors que le titre s’échange présentement à près de 169 500 $, un escompte de plus de 20 %. Malgré le fait que nous soyons conservateurs dans notre évaluation des activités de la société en appliquant des multiples d’évaluation moins élevés que ceux du marché dans leur ensemble afin de tenir compte du fait que Berkshire Hathaway est un conglomérat, il me semble que l’escompte du titre par rapport à notre calcul de sa valeur intrinsèque demeure important.
Philippe Le Blanc, CFA, MBA
À propos de ce blogue : Philippe Le Blanc est gestionnaire de portefeuille chez COTE 100 et éditeur de la Lettre financière COTE 100. COTE 100 détient des actions de Berkshire Hathaway dans certains de ses comptes sous gestion.