BLOGUE. Il y a quelques semaines, nous avions discuté du titre Becker Milk Company (BEK-T), une petite société immobilière détenant plus de 60 locaux loués par la société Alimentation Couche-Tard en Ontario (voir blogue à ce sujet). Nous aimions Becker Milk pour ses actifs, et non pour ses perspectives de croissances. En fait, cette dernière ne pesait pas lourd dans notre évaluation, puisqu'elle brillait par son absence.
Or, la croissance des revenus et des profits importaient peu, car nous misions plutôt sur la valeur liquidative de la société. C'est pourquoi l'analyse reposait sur l'évaluation des actifs. En anglais, nous appelons ce genre d'investissement ''asset play''. Ce style de société aurait parfaitement convenu à un investisseur tel que Benjamin Graham, qui misait beaucoup sur les actifs pour minimiser les risques.
Toutefois, un autre type d'investissement nous intéresse tout autant. Il s'agit des sociétés qui peuvent générer des profits qui croissent à un bon rythme, et dont le modèle d'affaire comporte peu de risques. Mastercard (MA-N) constituait un bon exemple (le lien pour accéder au rapport d'analyse est affiché plus bas).
Durant l'été de l'année 2010, nous avions acquis des actions de cette société.
Alors que le titre se transigeait à environ 190$, la valeur au livre nette des actifs intangibles s'élevait à environ 23$ par action. Nous avions donc payé plus de 8 fois la valeur au livre, alors que dans le cas de Becker, notre coût correspondait à environ la moitié de la valeur au livre estimée.
Vous en conviendrez avec nous : une énorme différence subsiste entre 8x et 0,5x. Comment peut-on se retrouver face à deux aubaines dans un tel cas?
Vous l'aurez sûrement facilement deviné : les actifs importaient peu dans le cas de Mastercard. La force de cette dernière résidait dans la persistance et la croissance des profits. La persistance signifie que les risques sont peu élevés. On peut acquérir un titre de ressources naturelles à 6 fois les profits. Toutefois, le questionnement repose davantage sur le degré de fiabilité quant à la répétition de ces profits, année après année. Comme le secteur des matières premières souffre fréquemment de fortes variations dans ses résultats, un ratio cours-bénéfices de 6 fois peut facilement devenir soudainement 20 fois. La situation s'avèrera pire si la société aboutit à des pertes plutôt qu'à des profits.
Quant à la croissance, plus elle est importante, plus on peut se permettre de payer un prix élevé par rapport aux profits futurs estimés. Si ces derniers peuvent croître de 20% par an, un prix initial correspondant à 12 fois les profits fera en sorte que le prix payé pour les profits de la 5e année sera inférieur à 5 fois. Nous devons ajouter cependant que bien des investisseurs et gestionnaires ont tendance à surestimer la persistance et la croissance. Trop souvent, ils paient trop cher pour leurs titres.
Selon nous, Mastercard possédait des attributs qui lui conféraient un haut degré de persistance ainsi qu'une croissance fiable des profits. C'est pourquoi qu'au cours-bénéfices de 11 fois, nous estimions bénéficier d'un investissement extrêmement intéressant.
En conclusion, certaines sociétés afficheront un profil intéressant dû à leurs actifs, alors que d'autres attireront notre attention avec leurs profits actuels et futurs. Les critères d'évaluation utilisés différeront. Néanmoins, dans les deux cas, nous cherchons à payer un prix nettement inférieur à nos estimés.
Pour accéder à l'analyse de Mastercard, veuillez cliquer ici.
Au sujet des auteurs du blogue : Patrick Thénière et Rémy Morel sont propriétaires de Barrage investissement privé, une firme montréalaise de gestion d'actifs. www.barragecapital.com