La question nous est récemment venue d'un lecteur qui n'en est pas à ses premières armes en investissement.
Le titre de la société immobilière est en baisse d'environ 10% depuis le début de l'année, et de plus de 30% sur trois ans. La dernière glissade nous a aussi étonné, le dividende du titre offrant désormais un alléchant rendement de 8,5%.
Dans le contexte d'aujourd'hui, un rendement de 8,5% est généralement signe d'un début de préoccupation quant au maintien intégral du dividende (1,47$ par unité).
Il y a un peu plus de six mois, le discours de la direction était plutôt optimiste, alors qu'elle indiquait à la communauté financière qu'elle entendait continuer d'être active côté acquisitions, avec une cible de nouvelles acquisitions se situant entre 200 et 400 M$ pour 2015.
Le plan d'acquisitions est désormais mis sur la glace et elle se contentera d'honorer son plan de développement (dont le Phare de Québec, 140 M$ sur 10 ans).
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Les derniers résultats n'ont été que légèrement sous les attentes, mais l'entreprise prévient que son bénéfice net d'exploitation des immeubles comparables reculera de 0,8% en 2015, ce qui veut dire de 2% pour les six prochains mois.
Pourquoi la rentabilité recule-t-elle?
Il y a du Target dans l'affaire. Cominar avait sept Target dans ses centres commerciaux. Deux baux ont été acquis par Canadian Tire (Place Alexis Nihon et Carrefour Rimouski). Pour les cinq autres, le loyer s'est arrêté au mois de mai, ce qui amènera une réduction des revenus de 450 000$ par mois pour les prochaines pages du calendrier. Il semble y avoir des discussions avec des repreneurs pour quatre sites. Il y a aussi apparemment des cautionnements de Target US sur deux emplacements (Trois-Rivières et Saint-Georges). Il reste cependant à voir comment tout ça aboutira. En attendant, il est clair que, dans les prochains mois, la faillite de Target pèsera sur les résultats.
Il n'y a pas que Target. Si le marché locatif industriel va assez bien, celui du commercial, de même que celui du bureau, donnent des signes d'essoufflement et même de retraite. Bien que Target soit en partie responsable, dans le commercial, en un an, le taux d'occupation est passé de 94,4% à 89,8%. Dans les bureaux, il a reculé de 93,5% à 91,6%.
Ces taux d'occupation plus faibles semblent aussi se répercuter dans les prix. Canaccord Genuity indique que Cominar a renouvelé plus de la moitié des baux venant à expiration en 2015 en première moitié d'année à un prix moyen à peu près équivalent à celui de l'an dernier. Les 1,5 millions de pieds carrés de nouveaux loyers signés en première moitié d'année (qui n'étaient pas des renouvellements) sont cependant 2,7% sous le prix moyen de ceux expirant en 2015.
Où est l'inquiétude?
Où est l'inquiétude?
Dans la capacité de Cominar d'honorer son dividende étant donné son niveau d'endettement.
La majorité des analystes voient toujours Cominar comme étant capable d'honorer le dividende à partir des fonds provenant de son exploitation. Les prévisions 2015-16 font généralement voir des taux de distribution des bénéfices (payout ratio) qui varient entre 93 à 95%. C'est dire que le dividende représente entre 93 et 95% des liquidités qui restent à l'entreprise une fois ses dépenses de fonctionnement épongées (opération + investissements en capital nécessaires à la conservation). Il n'y a cependant pas unanimité. Canaccord, par exemple, voit le taux passer à 103% en 2016. Un niveau de dividende à payer plus élevé qu'il n'y a de bénéfices.
Le scénario amène évidemment à se demander combien de temps Cominar pourrait encore maintenir son dividende intégralement s'il survenait. Et, conséquemment, à s'interroger sur le niveau d'endettement.
Il est vrai qu'en matière immobilière, les banques sont généralement prêtes à avancer plus d'argent aux promoteurs qu'en d'autres secteurs en raison d'une meilleure prévisibilité des revenus. À 9,5 fois le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) anticipé par Banque Scotia pour 2015, le ratio dette/BAIIA est cependant élevé. À titre d'illustration, le secteur est en moyenne à 8,5 fois, et les données de la Scotia permettent de voir qu'entre 2006 et 2014, le ratio de Cominar s'est plutôt promené entre 5,2 et 8,5 fois.
Cominar a-t-elle la capacité de maintenir intégralement le dividende?
La société annonce qu'elle pourrait liquider pour jusqu'à 300 M$ d'immeubles qui ne sont pas centraux à ses activités, qui lui offrent des rendements plus faibles, et qui traînent peu de dette.
Elle entend utiliser le produit de ces ventes pour racheter des actions et rembourser de la dette. Les proportions n'ont pas été précisées.
Il est un peu étonnant de voir l'entreprise choisir de racheter des actions dans le contexte.
Certains y verront un geste de forte confiance dans l'avenir. D'autres une occasion de racheter un titre sous sa valeur intrinsèque et d'ainsi créer de la valeur. On n'est jamais très sûr de ces opérations car la valeur intrinsèque d'une société n'est pas facilement déterminable.
On remarquera plutôt, comme le fait Desjardins Marché des capitaux, que la Caisse de dépôt est peut-être sur le point de diminuer sa participation dans la société. Un programme de rachat allègerait la pression sur le titre et faciliterait l'abaissement de la position. La Caisse détient 13,1 millions d'unités ou environ 8% de Cominar. Une période de neuf mois d'embargo sur toute vente de la Caisse a récemment partiellement pris fin (50% de la participation peut désormais être vendue) et, à compter d'octobre, elle aura droit de tout vendre.
Oui, mais, dira-t-on, au final, faut-il acheter ou non Cominar, au prix actuel?
On a déjà vu situation plus serrée se dénouer positivement, et, à 8,5%, le rendement de dividende est vraiment attrayant. Mais peu osent s'avancer. Il y a une recommandation d'achat pour huit recommandations "conserver".
Ce n'est pas pour tout le monde.
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